비트코인과 인플레이션: 모두가 생각하는 관계가 아니다

비트코인과 인플레이션: 모두가 생각하는 관계가 아니다

2021년 9월 13일 오전 1시 28분 ET비트코인 USD(BTC-USD)빌, DFVL, DFVS...1 코멘트

요약

• 금리는 보유자산의 기회비용이다. 일반적으로 금리가 낮아지면 자산 가격이 상승하지만 이는 금리 변동의 정보 내용에 따라 달라진다.
• 이자율이 극히 낮은 경우를 제외하고는 일반적으로 금리가 하락함에 따라 위험자산가격이 상승한다. 극도로 낮은 금리는 통상적인 관계를 뒤집으면서 경제적 약세를 나타낸다.
• 인플레이션은 비교적 약세를 보일 가능성이 높지만 재정 정책과 노동시장의 긴축이 결합되면 10년 만에 처음으로 진정한 지속적인 인플레이션 압력을 발생시킬 수 있다.
• 위험자산으로 비트코인은 느슨한 통화정책으로 저인플레이션 환경이 지속되면서 수혜를 입을 가능성이 높다.

게티 이미지를 통한 Vertigo3d/iStock

최근 몇 달 동안 전세계 경제가 대유행에서 벗어나기 시작하면서 인플레이션은 투자자들로부터 많은 관심을 받았다. 비교적 낮은 수준으로 인플레이션을 고정시키는 구조적 문제가 있지만 현재의 인플레이션 수준이 향후 6-12개월 동안 지속될 것이라는 것을 나타내는 것은 거의 없다. 지속적인 인플레이션을 예상하는 가장 유력한 이유는 정부 지출 증가, 기업 수익성 감소 규제, 부유하고 빡빡한 노동 시장을 겨냥한 세금 등이다. 이는 비트코인(BTC-USD)에게 중요한데, 현재 많은 투자자들이 비트코인을 높은 인플레이션이나 심지어 미국 달러화의 붕괴에 대한 대비책으로 보고 있기 때문이다. 약한 인플레이션은 비트코인이 느슨한 통화정책으로 이득을 보는 위험자산이기 때문에 실제로 긍정적이다. 만약 높은 수준의 인플레이션이나 의미 있는 통화 정책의 긴축이 일어난다면 비트코인의 가격은 크게 하락할 가능성이 있다.

COVID 대유행

COVID 대유행은 인플레이션 압력을 발생시킨 많은 일시적인 붕괴를 초래했다. 봉쇄로 소비지출이 줄면서 개인저축률이 급증했다. 이것이 경제의 발목을 잡고 2020년 디플레이션 압력을 만들었지만 2021년 재개방을 위한 연료도 제공했다.

그림 1: 미국의 개인 저축률

(출처: 작성자가 연방준비제도이사회(연방준비제도)의 데이터를 사용하여 작성

경기가 재개되면서 소비지출은 급증했고, 적어도 2020년의 과잉 저축에 의해 부분적으로나마 몰렸다. 이렇게 늘어난 지출은 일시적일 가능성이 높아 소비지출이 정상화되는 2021년 말경 비로소 경제의 실체가 드러날 것이라는 뜻이다.

그림 2: 총 미국 소매 및 식품 서비스 판매

(출처: 작성자가 연방준비제도이사회(연방준비제도)의 데이터를 사용하여 작성

수요 증가 외에도, 일부 품목의 가격 상승으로 이어진 상당한 공급 제약이 있었다. 노동시장, 해운, 반도체 등의 공급 제약 최근 높은 수준의 인플레이션에 큰 기여를 했다. 실업급여가 9월에 후퇴하고 다른 지역의 이슈가 해결됨에 따라 이러한 공급 중심의 인플레이션은 약화될 가능성이 높다.

그림 3: 미국 구인 및 채용

(출처: 작성자가 연방준비제도이사회(연방준비제도)의 데이터를 사용하여 작성

이 문제는 소비자 물가지수의 구성품목 가격에서 볼 수 있는데, 그 중 일부는 최근 몇 달 동안 큰 폭의 상승을 보였다. 그러나 이것은 광범위한 인플레이션을 나타내지 않으며 인플레이션 수치를 왜곡하고 있다. 예를 들어, 중고차가 CPI 인플레이션의 약 25%를 차지하는데, 이는 지수에 3.5%의 가중치만 가미하고 있다. CPI 구성 요소의 인플레이션 변동은 높고 CPI 인플레이션을 왜곡시킨다.

표 1: 미국 CPI 구성요소에 대한 인플레이션 통계

(출처: 작성자가 BLS의 데이터를 사용하여 작성)

경제활동은 3월부터 크게 정상화되었고 이것은 인플레이션의 증가를 야기시켰다. 모빌리티 데이터는 활동이 아직 COVID 이전 수준으로 되돌아가지 않고 여전히 활동마다 크게 다르며, 그 결과 개별 품목에 대한 일시적 가격 상승이 여전히 가능하다는 것을 나타낸다. 예를 들어, 여행이나 외식 같은 서비스에 대한 인플레이션 상승은 일단 현재의 COVID 파동이 수그러들면 가능할 것이다.

그림 4: 미국 소매 이동성 지수 및 연간 PSE(Ex Food and Energy) 인플레이션

(출처: 작성자가 Google 및 연방준비제도이사회(연방준비제도)의 데이터를 사용하여 작성

2020년 폐쇄에 의해 유발된 약한 인플레이션도 2021년 인위적으로 인플레이션 수치를 높인 기저효과를 낳았다. 이에 맞춰 PCE ex food and energy inflation은 3.6%가 아닌 3.2%에 가깝다.

그림 5: 미국 연간 PSE(Ex Food and Energy) 인플레이션 비율

(출처: 작성자가 연방준비제도이사회(연방준비제도)의 데이터를 사용하여 작성

기저효과와 중고차 같은 품목의 영향을 무시한 핵심 인플레이션은 연준의 목표치를 적당히 상회하는 2.5%에 가까울 것이다. 경제활동이 정상화되고 공급 문제가 해결되면서 물가상승률은 2022년으로 계속 높아질 것으로 보인다.

인구통계학

앞서 필자가 썼듯이 인구통계(인구증가 약세와 고령화 모두)는 지난 10년간 물가상승 환경이 약해진 큰 원동력이 되어왔다. 이는 대규모 정부 개입이 없는 한 인플레이션이 계속 약해질 가능성이 높은 주요 이유 중 하나이다.

불평등

불평등 정도가 높을수록 고소득자의 한계소비성향이 낮아져 총체적 수준에서 저축이 늘고 소비가 줄어들어야 한다. 따라서 불평등 증가는 자산가격 상승과 수요증가 약화에 기여했을 가능성이 높다. 이런 상황은 재분배적인 정부 정책으로 역전될 수 있다.

기업수익

기업의 수익성이 높아진 것도 수요 증가세가 약해지고 저축이 과잉되는 요인이 됐다. 자본요건이 최소인 고수익 사업자는 수익의 상당액을 공급자에게 비용으로 분배하는 것이 아니라 투자자에게 이익으로 분배할 수 있다. 경쟁의 쇠퇴와 대형 기술처럼 구조적으로 수익성이 높은 사업의 중요성이 여기에 기여했다. 법인세율 인상과 기업 친화성이 떨어지는 규제 지형에 따라 상황이 다소 반전될 수 있다.

노동시장

노동시장은 임금인플레이션이 대부분의 다른 품목들의 가격에 영향을 미치기 때문에 인플레이션의 중요한 결정 요인이다. 노동시장에서는 최근 몇 년간 낮은 노동력 참여율 때문에 실업률이 낮은 상황에서도 상당한 부진을 면치 못하고 있다. 대유행 이전에 낮은 실업률과 증가하는 노동력 참여율과 함께 이 상황이 역전되기 시작했다는 증거가 있었다. 만약 이 상황이 유행병 이후에 다시 설정된다면 그것은 인플레이션 상승의 원인이 될 수 있다.

통화정책

지난 10년 동안 극도로 느슨한 통화정책은 저축 과잉과 수요 증가의 약화가 있었기 때문에 인플레이션에 영향을 미치지 않았다. 중앙은행들이 돈을 찍어낼 수는 있지만 쓸 수는 없다. 대출에 대한 욕구가 증가하기 전까지는 중앙은행들이 로프를 밀고 나가게 될 것이다.

재정정책

재정정책은 인플레이션이 앞으로 어떻게 될지 알 수 없는 것이며 이는 민주당 내부의 세력균형에 다소 의존할 가능성이 높다. 고도로 재분배된 세금 정책, 대규모 정부 지출, 기업에 덜 우호적인 규제 환경 등은 모두 인플레이션 압력의 원인이 될 수 있다.

장기 추세(인구, 불평등, 기업 이익)가 물가 상승을 크게 막을 가능성이 높다. 그러나 재정정책과 노동시장 긴축은 잠재적으로 이 상황을 변화시킬 수 있고 지난 10년 동안 통화정책의 긴축을 야기할 수 있다.

자산 가격에 미치는 영향

인구통계, 불평등, 기업 이익은 투자와 소비 수요의 약세, 소비자 부채 감소, 금리 하락, 자산 가격 상승, 채권과 주식 사이의 역사적 상관관계의 역행의 원인이 크다. 경제의 상태와 그 상태에 대한 통화적 대응은 자산 가격에 상당한 영향을 끼쳤다. 이를 인식하지 못한 많은 투자자들은 초인플레이션과 자산가격의 붕괴와 같은 재앙을 예상하면서 영구히 견디게 되었다. 높은 자산가격은 현재 상황에 대한 합리적인 대응이며 조건이 바뀔 때까지 지속될 가능성이 높다.

주식 가격은 일반적으로 국고 수익률과 부정적으로 상관되는데, 이는 수익률이 하락함에 따라 주가가 상승한다는 것을 의미한다. 이러한 관계는 주식가격은 할인된 미래현금흐름에 기초해야 하며 낮은 수익률로 할인율이 감소해야 하기 때문에 예상된다. 저금리는 경제상황이 취약하고 투자자들은 더 높은 위험 프리미엄을 요구하거나 그 결과 더 낮은 성장률을 보일 가능성이 높기 때문에 이 관계는 매우 낮은 금리로 역전된다. 또한 투자자들이 합리적이라고 믿는 과거의 비교로 인해 주식에 대해 엄청나게 높은 배수를 지불하기를 꺼린다면 앵커링에 관여할 수도 있다. 이런 경우라면 시간이 지날수록 지분 프리미엄이 하락할 것으로 예상될 수 있고 투자자들의 적응에 따라 배수가 확대될 수 있다.

금은 금리가 낮거나 매우 높은 경우를 제외하고 일반적으로 금리와 긍정적인 상관관계를 가진다. 이번에도 저금리는 마이너스 경제상황을 신호탄으로 삼아 금처럼 방어적 자산으로 돈이 흘러들어간다. 매우 높은 금리로 금과 같은 제로 수익 자산을 보유하는 기회비용은 커져서 금에 대한 수요를 감소시킨다.

비트코인의 금리는 상당히 좁은 범위에서 이용할 수 있는 데이터밖에 없지만, 주식과 비슷하게 행동하는 것으로 보인다. 비트코인은 위험한 자산이지만 여전히 많은 투자자들은 비트코인을 금의 디지털 대안으로 보고 있기 때문에 이것은 놀랄 일이 아니다. 만약 인플레이션과 이에 따라 국고수익률이 크게 상승한다면, 과거 행태에 근거한 비트코인의 가격은 하락할 가능성이 높다.

그림 6: 재무 수익률과의 자산 상관 관계

(출처: 저자가 연방준비제도이사회 및 blockchain.com)의 데이터를 사용하여 작성

만약 더 높은 수준의 인플레이션이 일어난다면, 그것은 통화 정책의 극적인 변화를 초래할 것이다. 연준의 대차대조표가 축소되고 금리가 올라 통화공급이 크게 위축될 것이다. 자본시장에서 수익을 쫓는 돈이 줄어들고 할인율이 높아져 자산가격은 하락할 것이다. 비트코인은 특히 금 가격이 부정적인 영향을 받을 정도로 수익률이 상승할 경우 이러한 조건 하에서 매우 저조한 실적을 보일 가능성이 높다.

그림 7: 재무부 수익률과의 비트코인 상관관계

(출처: 저자가 연방준비제도이사회 및 blockchain.com)의 데이터를 사용하여 작성

예상대로 비트코인은 금리를 올릴 때보다 금리를 내릴 때 실적이 좋다. 비트코인 역사상 연방준비제도이사회(Fed·연준)의 금리 목표 변동 횟수가 제한적이어서 결론을 도출하기 어려웠을 뿐이지만 비트코인은 금리 인상에 상당히 부정적으로 반응하는 모습이다.

그림 8: 연방기금금리 변동 후 비트코인 수익률

(출처: 저자가 연방준비제도이사회 및 blockchain.com)의 데이터를 사용하여 작성

통화정책과 경제상황이 자산가격에 미치는 영향도 통화속도와 주가의 관계에서 볼 수 있다. 1960년대부터 1980년대까지 통화속도는 1.75로 비교적 일정했고 S&P 500 CAPE 비율은 많은 투자자들이 정상이라고 생각할 수 있는 범위 내에서 변동했다(CAPE = 10-20). 1990년대에는 금리가 하락하면서 통화속도와 S&P 500 CAPE 비율이 높아졌다. 이러한 상황은 많은 주식들이 부당하게 높은 가치로 거래되는 2001년 기술 거품으로 발전했다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 중앙은행들은 금리가 0%에 도달하자 양적완화를 추진하면서 자금 속도가 떨어졌다. 이런 손쉬운 자금 환경은 투자자들이 수익률을 추구함에 따라 자산가격을 상승시켰다.

그림 9: 자금 속도 및 S&P 500 자본 비율

(출처: 저자가 연방준비제도이사회 및 multpl.com)의 데이터를 사용하여 작성

결론

비트코인은 높은 인플레이션 환경보다는 낮은 인플레이션 환경과 느슨한 통화정책으로 혜택을 볼 가능성이 높은 위험자산이다. 최근의 인플레이션 압력은 향후 12개월에 걸쳐 후퇴할 것으로 보이며 이는 지난 10년간 지배했던 경제 상황으로 되돌아가는 것을 의미할 것이다. 그러나 정부 정책의 변화와 노동 시장의 긴축으로 인해 이것은 화가 날 수 있다. 이렇게 되면 글로벌 금융위기 이후 처음으로 통화정책이 의미 있게 긴축되면서 비트코인 가격이 하락할 수 있다.

이 글은 에 의해 쓰여졌다.

리처드 듀란트따르다

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지난 9년 동안 근본적인 연구에 치중하면서 나만의 투자 포트폴리오를 관리해 왔다... 더 많은

 

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Contributor Since 2019

나는 지난 9년 동안 근본적인 연구와 오랜 지평에 걸친 깊은 가치 투자에 중점을 두고 나만의 투자 포트폴리오를 관리해 왔다. 나의 주된 관심사는 장기적 가치를 창출할 초기 단계적 혁신을 찾는 것이다. 나는 재무학 학사 학위와 MBA 학위를 가지고 있고 CFA와 CMT 시험을 마쳤다.

 

richarddurant.substack.com

 

공개: I/We는 주식 소유권, 옵션 또는 기타 파생상품을 통해 BTC-USD 주식에서 유익한 장기적 지위를 갖는다. 이 글은 내가 직접 썼는데, 나만의 의견을 표현한 것이다. 나는 그것에 대한 보상을 받지 않을 것이다. 나는 이 기사에서 주식이 언급된 어떤 회사와도 거래 관계가 없다.

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