업스타트: 경쟁적 해자가 없고 대규모로 과대평가된 코피 가치

업스타트: 경쟁적 해자가 없고 대규모로 과대평가된 코피 가치

2021년 9월 9일 오후 6시 15분 ET업스타트 홀딩스(UPST)LCSOFI189 의견12 Likes

요약

• 업스타트는 2020년 12월에 1.45B 달러의 평가로 상장되었다. 2년도 채 지나지 않아 완전히 희석된 기준으로 그 회사는 2700억 달러 이상의 가치가 평가된다.
• 업스타트는 알고리즘의 사용이 신용에 대한 접근을 확장하는 "AI" 대출기관으로 스스로를 포장한다.
• 업스타트는 시간이 지남에 따라 마진 압축을 보게 될 것이다. 그들은 대출을 받기 위해 평균 6%의 수수료를 받는다.
• 만약 당신이 업스타트를 소유하고 있다면, 당신은 숙제를 하지 않은 것이다. 업스타트는 이번 분기 가장 최근의 대출로 2.8억 달러를 창출했다. 현재 평가에서는 연간 1억 달러를 훨씬 넘는 연간 기원을 상정하고 있다.
• 만약 당신이 업스타트를 소유하고 있다면, 당신은 전통적인 은행들이 기꺼이 이 회사에 대출 기원을 양도하고, 업스타트가 연간 모든 개인 및 자동차 대출의 15%를 발생시킨다고 가정할 것이다. 위의 두 가지 모두 터무니없는 추측이다. 업스타트가 엄청나게 과대평가되어 있다.

Getty Images를 통한 Tony Studio/iStock

나는 왜 시장이 업스타트(UPST)가 오늘날 명령하는 가치평가를 달성하기 위해 무슨 일이 일어나야 하는지 무시하는지에 대해 쓰기를 기다리고 있었다. 이 회사는 현재 주당 약 290달러에 거래되고 있으며, 9500만주에 대한 평가액이 2,700만 달러 이상에 달하고 있기 때문에, 왜 이 투기성 주식은 거품이 꺼져야 하는지를 설명하기에 좋은 시기인 것 같다.

모든 희열주들이 그렇듯 주가가 펀더멘털에 계속 어긋날 수 있는 기업임은 분명하다. 그러나 가치평가는 원격으로 뒷받침할 수 있는 것도 아니며, 막대한 이익을 가진 투자자들은 이를 가져가야 하며, 짧은 기회를 원하는 투자자들은 행복감이 당분간 지속될 경우 노출을 제한하는 풋옵션을 사용해야 할 가능성이 높다.

업스타트는 독특하고, 지금까지 인상적인 비즈니스 모델을 가지고 있다. 개인대출의 원산지를 합리화하기 위해 인공지능을 활용해 대출공간에서 어떻게 혁신해 왔는지 회사에 공을 세워야 한다. 그 회사는 오늘 수익성이 있으며 앞으로도 계속 성장할 것이 확실해 보인다. 그러나 2,500만 달러의 시가총액으로 투자자들은 2021 회계연도 7억 5천만 달러의 자체 지침으로 33배의 수익을 지불하고 있다. 만약 당신이 그 회사가 지침으로 모래주머니를 하고 있고, 어떻게든 올해 1B 달러의 수익을 올렸다고 가정한다면, 당신은 25배의 수익을 내고 있는 것이다. 2021 회계연도에 1B달러를 돌파한 후 회사가 다시 기적적으로 2022 회계연도에 2배의 수익을 올렸다고 가정하면, 당신은 회계연도에 12.5배의 수익을 내고 있는 것이다. 황소들은 이 회사가 소프트웨어 회사라고 주장하겠지만, 그 주장은 설득력이 없다. 이것은 소프트웨어와 인공지능을 이용한 거래 기업이다. 팔란티르(PLTR), 스노우파이스(SOWN), 세일즈포스(CRM)와 같은 회사들은 반복적인 수익이 발생하기 때문에 수익 배수에 고액의 가격을 부과할 수 있으며, 한 회사에 통합되면 전환 비용이 엄청나다. 고객들은 업스타트를 수백 개의 다른 대부업체들과 비교할 수 있고 업스타트 오퍼링에 경쟁적인 해자나 끈기가 없기 때문에 업스타트에 할당된 배수는 어떠한 근본적인 추론도 할 수 없다. 황소에게 한 가지 근본적인 질문 - 다음 실리콘 밸리 핫샷이 그들만의 업스타트를 만들기로 결정하지만 3%의 거래 수수료만 부과한다면 어떻게 될까? LC(LendingClub) 또는 SOFI(Sofi) 또는 은행 라이선스를 보유한 다른 핀테크 업체 중 어느 하나라도 더 이상 거래 수수료를 부과하지 않기로 결정하면 어떻게 되는가? 업스타트에는 해자가 없다!

업스타트 비즈니스 모델

그 모델은 꽤 단순하다. 개인 대출을 받으려는 사람들의 업스타트 구매 리드(약 50%는 신용카레마에서 나온다. 미래에는 자동차 대출 창구를 위해 자동차 대리점들과도 협력하기를 희망한다. 업스타트는 인공지능을 활용해 단순한 FICO 점수 이상의 데이터를 살펴보며 은행의 디폴트 리스크를 최대 75%까지 줄일 수 있다고 주장한다. 회사가 최소의 대출금액을 발생시켰다는 점에서 연간 총 대출금 발생액과 비교하여 나는 투자자들에게 업스타트의 채무불이행 청구권이 장기적으로 물꼬를 트기에 충분한 통계적 타당성이 없는지 여부를 결정하도록 맡길 것이다. 궁극적으로, 업스타트는 인공지능의 사용을 통해 신용을 창출하는 데 드는 마찰력과 비용을 줄이면서 신용에 대한 접근을 확대하려고 한다. 다시 말하지만, 그들은 독점적인 로봇이나 그 어떤 것도 만들지 않고, 단지 시간이 지남에 따라 권고사항을 개선하면서, 신용위험을 식별하고 알고리즘을 통해 권고하는 소프트웨어 코드를 가지고 있을 뿐이다.

개인대출 측면에서는, 업스타트가 대출의 성공적인 시작으로부터 수수료를 효과적으로 징수하고, 또한 대금을 회수하고 수익금을 송금하는 동안 그 대출에 대한 서비스 수수료를 효과적으로 징수한다. 2021년 2분기(10-Q)에 업스타트는 약 2달러에 약 1억8,700만 달러의 수수료를 챙겼다.원산지는 8B. 이는 업스타트가 주로 이러한 대출의 발생 및 서비스 제공으로부터 수집하고 있는 6.7%(무위험)의 수수료에 해당한다. 나는 업스타트에 대한 주요한 부정적인 의견은 이 "수수료"가 결코 압축되지 않을 것이라는 가정이라고 믿는다. 수익성 압축을 보지 못한 서비스 유형, 수익이 높고 새로운 경쟁업체가 시장에 진입한 경우, 이름을 대십시오. 그 예는 거의 없을 것이다. 아래 평가 절에서는 수수료 압축이 없는 시나리오와 수수료 압축을 가정하는 시나리오를 모델링할 것이다. 게다가, 투자자들은 업스타트가 사실상 신용위험이 없는 상태에서 이 엄청난 수수료를 챙기는 것을 지켜보는 것에 만족해 할 것이라고 추측한다. 은행들의 순이자마진인 대출은 대출간의 분산과 대출발행을 위한 자금원가를 고려할 때 일반적으로 최소한의 마진 사업이다. 또 다른 방법으로, 업스타트 투자자들은 은행과 다른 기관들이 대출 발행 깔때기의 가장 수익성이 좋은 부분(그리고 거의 위험이 없는 부분)을 포기하기를 기대하고 있다.

자동차 대출 측면에서는 업스타트의 프로디지 소프트웨어 인수가 자동차 대출에 혁명을 일으킬 것이라고 투자자들은 추측하고 있는 것 같다. 가장 최근 10-Q의 섹션 6에 따르면, 우리는 업스타트가 프로디지 소프트웨어를 인수하기 위해 약 9천만 달러를 지불했다고 본다. 업스타트는 지난 3월 17일 인수가 발표됐을 때 이미 주당 60달러에 거래된 바 있다. 이 주식은 인수 발표 후 며칠 동안 주당 거의 160달러에 달했으며 현재 주당 약 270달러에 거래되고 있다. 시장은 프로디지 인수에 100억 달러 이상의 가치를 부여하고 있다. 업스타트는 2021년 3월 이 회사에 9천만 달러를 지불했다. 이건 프로디지의 최고의 인수에 불과하다고 주장할 수 있을 겁니다. 아니면 프로디지가 어떤 것을 제안할 수 있는지에 대해 시장이 호피엄이라고 주장할 수도 있다. 프로디지가 그렇게 변혁적이라면, 그 회사의 소유주들은 최악의 거래를 한 것이다. 투자자들이 프로디지에 열광하는 이유는 원산지 자동차대출 시장이 개인대출 시장보다 10배 가까이 크기 때문이다. 하지만 여기서 다시 투자자들은 포드(F), GM(GM), 도요타(TM)의 기존 금융 무기들과 다른 모든 주요 자동차 회사들은 그저 가만히 앉아서 업스타트가 들어와 무위험 수수료를 챙기는 것을 지켜볼 것이라고 추측하고 있다. 이것은 단지 일어나지 않을 것이다. 업스타트/프로디지가 아마도 자동차 대출 분야에서 주역이 될 수 있다는 것은 의심의 여지가 없지만, 800lb 게릴라들은 새로운 자동차 대출 발행에 있고, 자동차 회사들의 포획된 금융 무기들은 자동차 판매로 수십억 달러를 벌어들인다. 왜 이러한 캡티브 금융 회사들이 단순히 업스타트/프로디지 소프트웨어 플랫폼을 사용하기 위해 6%의 시작 수수료를 기꺼이 유출하려고 하는지에 대한 근거 있는 논쟁은 없다. 현실은 대부분의 사람들이 큰 신용 없이 자동차 대출을 받을 수 있고, 따라서 업스타트는 실제로 이 시장을 확장할 수 있는 능력을 가지고 있지 않다. 그들이 더 많은 경쟁률을 제공할 수 있을까? 그럴지도 모르지. 하지만 내 경험에 비추어 볼 때, 당신은 금융회사에서 차를 살 때 대리점이 당신 앞에 내놓는 것을 가져가고, 프로디지 네트워크를 통해 더 낮은 요금을 검색함으로써 한 달에 20달러를 절약할 수 있다는 것을 소비자에게 "아마도" 교육시키려면 수년이 걸릴 거야. 만약 당신이 자동차 대출로 한 달에 500-1,000달러를 깎을 거라면, 당신은 아마도 한 달에 20달러를 걱정하지 않을 것이고, 만약 그렇다면, 나는 당신이 대신 스타벅스 라떼를 두 개 포기하는 것을 제안한다.

업스타트의 코피 평가

업스타트는 2021년 2분기에 거의 9500만주의 희석된 주식으로 마감되었으며, 현재 주당 약 270달러의 가격으로 2,500만 달러가 넘는 가치를 지닌다.

그러나 이러한 가치평가를 수행하기 위해서는 다음 세 가지 중요한 일이 일어나야 한다.

1. 시장은 전통적인 은행들이 수십억 달러의 수익성 있는 대출 수수료를 양도할 것이라는 가정을 하고 있다. 이러한 수수료는 2분기 업스타트 매출의 거의 90%를 차지했다.
2. 시장에서는 업스타트가 다른 은행보다 데이터 우위성과 인공지능을 활용해 다른 은행보다 데이터를 잘 캐낼 수 있다고 보고 있다. 이것은 진실에 가깝지도 않다. 전통적인 은행들과 FICO(Fair Isaac Corporation)는 업스타트가 발행한 대출에 대해 축적해 놓은 데이터를 왜소하게 하는 수십 년의 데이터 포인트를 가지고 있다. 어떤 은행이든 앞으로 알고리즘을 만들어 인공지능을 활용해 대출을 더욱 자동화할 수 있다. 빅데이터와 인공지능 소프트웨어에 대한 접근성은 날이 갈수록 높아지고, 그럴 때마다 기존 플레이어는 업스타트가 현재 하고 있는 일을 정확하게 할 수 있는 선택지를 더 많이 얻게 된다. 말할 것도 없이, 업스타트가 경쟁하고 있는 것과 정확히 같은 사업을 위해 LendingClub과 Sofi를 포함한 수십 개의 다른 핀테크 경쟁자들이 있다. 렌딩클럽은 업스타트보다 대출이 5배 이상 많고 데이터 양이 최소 5배 이상 많으며 3B달러(업스타트까지 85% 이상 할인)에 불과한 것으로 평가받고 있다. SoFi는 금융 영역 전반에 걸쳐 여러 제품을 제공하면서 회원들로부터 상당한 평생 수익을 창출할 수 있는 놀라운 플랫폼과 시장을 가지고 있다. SoFi는 시장을 통해 훨씬 더 큰 어드레스 가능 시장을 가진 Upstart보다 확실히 더 나은 이야기지만, SoFi는 단지 $12B(UpStart까지 50퍼센트 할인)로 평가된다.
3. 업스타트는 가장 최근의 실적 발표에서 개인대출 시장이 가장 최근 1년간 연 84B달러, 자동차 시장은 같은 기간 연 635B달러를 기록했다는 데이터 포인트를 제공했다. 오늘날 업스타트의 주요 사업은 개인대출 기원이며, 회사는 프로디지 소프트웨어라는 회사를 인수한 후, 자동차 대출 시작 채널에서 막 시작하고 있다. 인수 당시 업스타트는 2백만 달러의 자동차 판매액이 프로디지가 주도했다고 언급했다. 업스타트가 현재 가지고 있는 가치 평가를 지휘하기 위해 투자자들은 업스타트가 미국에서 연간 모든 개인 및 자동차 대출 기원에서 거의 15%의 시장 점유율을 차지할 것이라고 가정하고 있다. 이 저자의 의견으로는 업스타트가 매년 개인 및 자동차 대출의 15%를 차지할 것이라고 가정하는 것은 터무니없는 제안이다. 투자자들은 기존 대출 발행업체들이 이 업스타트에 의해 지배를 받게 되고, 나아가 향후 5년 동안 업스타트와 경쟁하기 위한 다른 혁신자들은 나타나지 않는다고 가정하고 있다. 관점으로 보면 업스타트가 2021년 초 프로디지를 인수했을 때 2014년부터 개인대출로 9B달러를 발원했다는 점에 주목했다. 그 금액은 2달러까지 치솟았다.2021년 2분기에만 8B. 더 중요한 것은, 이것이 강조하는 것은 업스타트가 6년 동안 9억 달러에서 2달러로 올라갔다는 것을 증명하듯이 단기간에 많은 일이 일어날 수 있다는 것이다.1쿼터 만에 8B. 빅데이터와 인공지능이 폭발적으로 증가하고 있고, 해자(즉, 어떤 회사든 소프트웨어와 알고리즘을 개발할 수 있다) 없이 이 회사가 최종 승자라고 베팅하는 사람은 누구나 불에 탈 것 같다.

관점으로 보면 JPM(JP모건체이스)은 17조 달러의 예치금 중 약 2조 3000억 달러의 예금을 보유하고 있다. JPMorgan은 13%의 예금 시장 점유율을 가지고 있는데, 나는 대략 은행업계에서 동급 시장 점유율에서 최고 수준이라고 할 수 있다. JP모건의 역사는 1800년으로 거슬러 올라간다. 200년이 조금 넘는 기간 동안 JPMorgan은 은행 산업에서 13%의 시장 점유율을 차지했다. 업스타트가 향후 5년 안에 대출금 발생지분의 15%를 적립할 것이라고 가정해 보십시오. 다시 말하지만, 혁신은 현실이고 기존 사업자들이 퇴출되고 산업이 뒤집힌 많은 이야기들이 있다. 그러나 이러한 예는 소비자와 기업이 채택하는 혁신적인 하드웨어 또는 소프트웨어/서비스와 함께 일반적으로 혁신적이며, 전환 비용이 그들을 믿을 수 없을 정도로 끈적하게 만든다. 수십 개의 다른 선택권이 있는 소비자를 위해 3년에 한 번 개인 대출을 요청하거나 5년에 한 번 자동차 대출을 요청하면 무엇이 끈적거릴까?

밸류팅 업스타트

좋은 소식부터 시작합시다. 업스타트는 수익성이 있다. 업스타트는 2021년 2분기(10Q당) 매출 1억9400만 달러에서 3600만 달러까지 영업이익을 올렸는데 이는 18%를 약간 넘는 수준이다. 2020년 2분기 1700만 달러에서 2021년 2분기 1억9400만 달러로 매출을 늘렸다. 그것은 분명히 놀라운 성장율이다. 순차적으로 2021년 1분기 1억2100만 달러에서 2분기 1억9400만 달러로 분기 대비 60%의 순차적 성장률을 보였다. 회사의 2분기 수익 프레젠테이션에서 아래를 참조하십시오.

(출처: 2분기 실적발표)

맥락상 COVID-19가 2020년 2분기 동안 개인대출에 대한 사실상 폐쇄적인 대출채널이 시작된 것을 감안할 때 2020년 2분기와 2021년 2분기를 비교할 이유가 없다. 1분기부터 2021년 2분기까지 경제 재오픈이 시작되면서 소비자들이 다시 빌려서 쓰기 시작한 덕을 봤다. 4분기 대비 60%의 성장률은 무시할 수 없다. 하지만 그것은 지속가능한가? 업스타트 매니지먼트사는 아래에 제공된 지침과 2분기 수익 프레젠테이션의 일부로 볼 수 있듯이 성장이 지속 가능하지 않다고 말하고 있다.

(출처: 2분기 실적발표)

2021년 3분기 2억1000만달러의 매출을 달성한 중간 시점에서 QoQ 성장률은 60%에서 8%로 둔화될 것이다. FY 2021 지침이 7억 5천만 달러에 달하며, 1/4분기 실제 결과와 3/4분기 2억 1천만 달러 지침을 고려할 때, 회사는 4/4분기 2억 2천 5백만 달러의 수익을 시사하고 있다. 이는 3분기 2억 1천만 달러의 가이드라인에 비해 7%의 QoQ 성장을 나타낼 것이다. 낙관적인 주장은 회사가 2분기에 대한 지침을 날려버렸고, 3분기와 4분기에 그리고 무한대에 대해서도 다시 그렇게 할 것이라는 것이다. 현실은, 회사는 그저 모르고 있는 것이다. 2분기(7100만 달러)에 1억6900만 달러(서비스 수수료 수익 제외)를 사기 위해 7100만 달러(pg 53 10-Q)를 쓴 것처럼 수익을 살 수 있다. 거래 수수료 수익의 42%를 차입자 취득 비용으로 지출하는 것은 지속 가능한 모델이 아니며 업스타트의 가치평가의 오류와 심지어 회사가 미래 수익을 예측할 수 없다는 점을 다시 한번 강조한다. 고객은 매일, 매 분기마다 나타나야 하고 업스타트는 그 고객들을 얻기 위해 돈을 지불해야 한다. '멤버'에 치중하지 않고, 리딩클럽이나 소피처럼 반복적인 구매자층을 확보하는 데만 급급해 거래만간 거래를 하는 것이다.

Upstart를 모델링하려면, 우리는 정말로 원산지를 모델링해야 한다. 그 회사는 1달러당 약 6.7%의 수수료를 받고 있다. 우리는 이것을 기업지도를 바탕으로 3분기 및 4분기 원산지를 모형화하는 데 사용할 수 있다. 또한 아래에서는 기업 지침이 샌드백으로 완성되고, 3분기 및 4분기 모두 30% QoQ의 속도로 성장(각각 지침 8%, 7% 대비)하는 상향식 모델을 보여드릴 것이다.

(출처: 2분기 수익 프레젠테이션의 "실제", "지침"은 2분기 수익 프레젠테이션의 수익에 대한 암시적 원산지 또는 실제 지침이며, "저작자의 에스트"는 이 추정치)

위에서 우리는 업스타트가 2021 회계연도에 약 11B 달러의 대출금을 발생시켜 7억 5천만 달러의 수익에 도달할 것이라는 것을 알 수 있다. 만약 회사가 그들 자신의 지침을 따르기에 가까운 곳에 온다면, 그 회사가 예측하고 있는 엄청난 수익 증가를 의미하고 있다는 것을 감안할 때, 이 주가는 절반으로 떨어질 가능성이 높다는 것을 명심하라.

만약 우리가 그 회사가 2021 회계연도를 마감할 때까지 30% QoQ의 성장을 지속하고 있다고 가정한다면, 그 회사는 거의 9억 달러의 수익을 창출해야 한다.

이제 기업과 분석가들이 타깃 어드레스 가능 시장이나 TAM을 둘러싸고 모든 사람들이 그 기회를 망쳐놓는 이야기의 한 부분인 장기적인 기회가 찾아온다. 바로 오늘 우리는 애틀랜틱 증권사가 나와서 2030년에 TAM에 대해 전화를 했고 다음 10년 동안 22%의 연간 성장률을 사용하여 업스타트에 290달러의 가격 목표를 달성했다. 정말? 그들이 업스타트가 기본적으로 10년 후 대출 발행업체들의 JP모건이 되어야 하며 따라서 주당 290달러에 27.5B달러의 가치 평가를 내릴 가치가 있다는 것을 알게 되어 기쁘다. 다시 한번 말하지만, 그 회사는 해자가 없다. 매일, 그들은 새로운 고객을 확보해야 하고, 그 고객들은 끝없는 선택권을 가지고 있다. 매일, 또 다른 경쟁자는 각각의 대출에 붙는 6.7%의 즙이 많은 (무위험) 수수료를 보고, 수수료를 반으로 줄이면 얼마나 많은 시장 점유율을 얻을 수 있는지 생각할 수 있다.

현실은 업스타트가 이런 가치평가로 성장할 가능성은 희박하다는 것이다. 아래 몇 가지 예는 다양한 성장률을 통해 시간이 지남에 따라 수익이 어떻게 보일 수 있는지를 보여준다. 모든 것이 제대로 진행된다고 가정하는 "호피움" 모델부터 시작하여 업스타트가 연간 $100B의 대출금을 발생시키고 있다(현재 전체 개인 및 자동차 대출 시작 시장의 15%).

(출처: FY21 = FY 2021 회계연도에 대한 회사 지침 작성자의 상향 추정치. 2022 회계연도 - 2027 회계연도는 저자의 추정 성장률과 영업이익 %s)

위의 모델에서 우리는 업스타트에 모든 종류의 신용을 준다. 우리는 그 회사가 2022 회계연도에 100%의 비율로 수익을 성장시킨다고 가정한다. 2600만 달러의 출처를 가진 업스타트는, 그것이 주로 개인 대출이라고 가정할 때, 이것이 얼마나 가능성이 없는지에 대한 관점만을 위해 개인 대출 연도의 거의 30%를 차지할 것이다. 그 후, 우리는 또 한 해 동안 50%의 성장을 보이다가 2027 회계연도에 25%로 감소한다. 2027 회계연도까지 연간 자동차 및 개인대출 원산의 15%인 $100B의 원산지. 우리는 현재 20%를 조금 밑도는 수준에서 2027 회계연도에 40%까지 증가하는 가동 수익을 창출하는 업스타트를 보여준다. 우리는 업스타트가 매우 성공적이고, 해자 사업이 그렇게 어려운 것이 없어서 (경쟁을 끌어들이지 않고) 40%의 영업마진을 얻을 수 있다고 가정한다. Salesforce는 방금 비GAAP 영업이익률 약 20%를 보고했다는 사실을 명심하십시오. 기업의 사업과 소비자의 삶에 깊이 뿌리내린 마이크로소프트는 지난 해 40%를 조금 넘는 영업 마진을 달성했다. (주식 희석, 법인세 인상 등) 모든 놀라운 가정을 인간에게 알려주면, 업스타트는 차세대 마이크로소프트가 될 수 있고, 당신은 그 내기 위해 2027 회계연도 수익의 13배를 지불하고 있다. 내 친구들이 내기를 망쳐놨어

수수료 압축 모델로 넘어가면, 우리는 위와 거의 같은 것으로 가정한다. 업스타트가 SG&A 효율성을 통해 수수료 압축을 경쟁업체에서 상쇄할 수 있다고 가정하는 40%의 대규모 영업 마진 우리는 여전히 업스타트가 "호피움" 모델에서 언급된 것과 동일한 성장률을 가진 2027 회계연도의 원산지에서 15%의 시장 점유율을 100B 달러로 증가시킨다고 가정한다. 결과는 다음과 같다.

(출처: FY21 = FY 2021 회계연도에 대한 회사 지침 작성자의 상향 추정치. 2022 회계연도 - 2027 회계연도는 저자의 추정 성장률과 영업이익 %s)

위와 같은 경우, 우리는 여전히 업스타트가 2027년까지 5%의 무위험 수익을 얻는 데 성공하지만, 시간이 지남에 따라 그 경쟁은 수수료를 삭감한다고 가정한다. 우리는 여전히 업스타트가 이 세대의 JPMorgan이 되어 발행된 대출의 엄청난 시장 점유율을 포착할 수 있는 혜택을 준다. 위의 시나리오에서 투자자들은 현재의 가치로 회계연도 2027년의 17배의 수익을 지불하고 있다.

마지막으로, 우리는 현실을 가지고 있다. 현실 시나리오에서도 우리는 업스타트가 놀랍다고 가정할 것이다. 우리는 그 회사가 2021 회계연도의 연간 1300만 달러의 런 레이트에서 2027 회계연도의 70억 달러 이상으로 성장한다고 가정할 것이다. 우리는 업스타트가 연간 발행 점유율 10%를 밑도는 개인 및 자동차 대출의 미국 내 최대 발행업체일 가능성이 높다고 가정할 것이다. 우리는 경쟁이 경기장에 진입한다고 가정할 것이지만, 업스타트는 시간이 지남에 따라 5%의 무위험 수수료를 계속해서 받는다. 우리는 Upstart가 Salesforce보다 낫지만 마이크로소프트만큼 훌륭하지는 않다고 가정하고 30%의 영업 마진을 창출할 것이다. 결과는 다음과 같다.

(출처: FY21 = FY 2021 회계연도에 대한 회사 지침 작성자의 상향 추정치. 2022 회계연도 - 2027 회계연도는 저자의 추정 성장률과 영업이익 %s)

위와 같이, 내가 여전히 믿을 수 없을 정도로 낙관적인 시나리오라고 부르는, 업스타트를 주당 270달러에 사는 투자자들은 회계연도 2027년의 32배의 수익을 지불하고 있다. 그 회사는 약 4달러를 벌 것이다.2022 회계연도와 2027 회계연도의 순이익 2B. 물론, 재채기할 것은 없지만, 나는 그 수익률이 주당 270달러와 현재 회사가 가치 있는 2,500달러의 가치평가로 이 회사를 사는 주주들을 위한 것으로 얼마나 미미한 것인지 계산해 보지는 않을 것이다.

파이널 테이크 어웨이

업스타트는 좋은 기업이고, 그들은 잘 실행했고, 다른 많은 핀테크 회사들이 단지 현금을 태울 때 그들은 실제로 이익을 낸 것에 대해 신용을 받을 자격이 있다. Bull's는 이 혁명적인 회사가 신용카드 분야, 담보대출 분야에 진출할 것이며, 아마도 매입은 나중에 지불할 것이라고 주장한다. 이 회사의 가치평가에 이의를 제기하는 문제는 쿨에이드를 마시는 사람들이 언제든지 처벌 없이 새로운 TAM 번호를 폐기할 수 있다는 점이다.

투자자들은 업스타트가 대출 시작 산업에서 JPMorgan이 될 것이라고 가정할 정도로 업스타트에 대해 충분히 알고 있는지 자문해야 한다. 그 전화를 할 만큼 충분히 봤니? 이 회사의 설립자가 '구글' 출신이 아니라 '웰스파고' 출신이었다면, 당신은 이 회사를 2,500달러로 평가하겠는가?

이 회사의 해자는 무엇인가? 전통적인 은행들은 매일 보는 예금과 당좌예금 계좌를 가지고 있으며, 그들은 당신을 취득하거나 교차 판매하기 위해 한 푼도 쓰지 않아도 된다. Sofi와 LendingClub과 같은 핀테크 경쟁자들은 끈끈한 고객 관계를 만들기 위해 은행과 함께 시장을 만들고 있다.

업스타트는 수익의 40%를 리드를 사들이고 신용조합과 다른 은행들이 그들에게 돈을 빌려주는 데 쓰고 있다. 값싼 돈이 넘쳐나는 세상에서는 누구나 돈을 빌려주길 원하고, 누구나 돈을 빌려주길 원한다. 그것은 지금 완벽한 결혼이다. 그 회사는 어떻게 대출을 받기 위해 리드를 구입하는 끝없는 순환에서 벗어날 것인가? 신용조합과 주로 제휴하는 전략은 오늘날 효과가 있지만 신용조합은 미국 내 총예금 17조 달러 이상의 10% 미만을 보유하고 있어 고객층에도 상당한 바로미터가 된다. 만약 이것이 TAM 사연이고 업스타트가 TAM의 10% 미만을 보유하고 있는 은행들과 제휴하고 있다면, 이 TAM이 탈락했을 때 사람들이 깨닫는 것보다 훨씬 빨리 음악이 멈출 것인가? 투자자들은 미국을 주름잡는 대형 은행들이 TAM 번호들이 합법적으로 이용되기 위해 사실상 업스타트에 대출금 발생지분의 엄청난 시장 점유율을 양도할 것이라고 추측하고 있다. 이런 일이 일어날 가능성은 거의 없다. 가장 낙관적인 분석가들은 나머지 10년 동안 대규모 TAM과 성장률에서 290달러에서 300달러 사이의 가격 목표치를 찾는 것을 목표로 삼고 있다. 왜 투자자들은 스카이 분석의 파이가 현재 수준에서 10% 상승하는 이 무해무익한 기회를 사려고 하는가?

Dan Loeb은 업스타트의 주요 소유주로서 단지 10% 미만의 지분을 매각했고 업스타트 CEO 또한 최근 3,100만 달러 상당의 주식을 매각하며 큰 성공을 거두었다. 주요 보유자와 내부자가 매도할 때는 투자자가 항상 유의해야 한다.

신생 투자자들은 믿을 수 없을 정도로 자본이 잘 갖춰진 기존 은행, 대규모 밸류에이션이 있는 신생 핀테크 기업, 그리고 오늘날 우리가 알지도 못하는 기업들은 업스타트가 무엇을 하고 있는지 주시하지 않고 기회를 엿보고 있다고 추측하고 있다. 아마존은 수백억 달러를 들여 유통시설과 배달 능력을 쌓고 해자를 만들었다. 마이크로소프트는 말 그대로 거의 모든 PC에 설치되는 제품을 만들어 해자를 만들었다. 세일즈 포스는 기업이 없으면 살 수 없는 애플리케이션을 만들고 해자를 만들었다. 애플은 소비자의 생활에 접목된 기기와 운영체제를 개발해 해자를 만들었다. 업스타트는 일부 소프트웨어 코드를 작성해 데이터와 대조해 테스트한 뒤 보다 효율적으로 돈을 빌려주는 방법을 개발했다. 해자가 없다. 데이터에 대한 접근성, 그 데이터에 머신러닝을 적용할 수 있는 능력, 은행 파트너에 대한 접근성, 그리고 이 수익성 있는 사업을 모방하려는 욕구를 업스타트 이후에 가진 어떤 기업도 막을 수 있는 것은 없다. 구매자 주의 - 당신의 회사는 해자가 없다.

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